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2014 08-26

对赌条款的效力及IPO中的清理

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■上海办公室 张兰田

一、对赌条款的基本含义和常见形式

(一)基本含义

对赌条款,又被称为价值调整协议,是一种带有附加条件的价值评估方式。对赌条款是投资方与融资方在达成协议时,双方对于企业未来不确定情况进行的约定。如果约定的条件出现,企业未来的获利能力达到某一标准,融资方可以行使一种权利,用以补偿低估企业价值的损失;如果约定的条件不出现,则投资方行使另外一种权利,用以补偿高估企业价值的损失。

可见,对赌的评判标准是企业未来的价值,而赌注大多为股权、期权认购权或投资额等。其本质是投资者就企业经营中“实行层面的不确定性”进行风险补偿。问题在于这种特殊性质的赌注可能导致企业股权结构、经营方式、人事任免甚至企业控制权发生重大变化,对企业影响深远。

对赌条款一方面为作为投资方的私募基金的投资安全提供了保护伞,另一方面则对目标企业的经营者起到了充分的激励作用。由于其具有射幸合同的性质,故被形象的称为“对赌条款”。对赌条款本质上是企业和资本在信息不对称前提下按市场运作结果来重新调整彼此权利义务关系和预防风险的技术策略。

(二)常见形式

国外对赌条款通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的条款。与国外对赌条款不同,国内企业通常只采用财务绩效条款,而且一般都以单一的“净利润”为标尺,以“股权”为筹码,其区别只是条款的设计。国内企业的对赌条款通常包含三个要素:企业盈利目标、股权交易量和股权交易价格。当被投资企业未达到约定的盈利水平时,企业原股东(管理层)需向投资方低价转让一定数量的股份或是企业原股东(管理层)高价购回投资者持有的股份。因此,国内对赌条款主要涉及的是股权转让方面的内容以及由此带来的问题。

二、法律效力

(一)已有案例

迄今为止,就在对赌条款签订和履行过程中发生的争议,已经有了人民法院的若干判决或调解案例,大家可以从司法实践角度分析对赌条款。目前较为著名的案例主要有如下三案:最高院终审的海富投资诉甘肃世恒案、北京市第一中级人民法院审理的北京某投资中心诉曹某某股权转让纠纷案、武汉中院调解结案的武汉某科技企业与深圳某基金企业对赌条款履行纠纷案。

(二)司法实践中确认的要点

根据如上判例,并结合法律规定,可以大致推测出对赌条款在司法实践中的如下要点:

1、总体上,只要对赌条款是双方真实意思表示,履行了合法有效的批准程序和签订程序,在不存在合同法等法律直接规定的无效情形前提下,是合法有效的;

2、但是,如果对赌的主体是投资人和企业,则因为此种安排损害了企业债权人利益,会被认定为无效;即司法实践确认和保护的是股东之间的对赌约定;

3、对赌中约定收取的固定比例利息,不会被认定为“名为合营、实为借贷”,但应该避免使用股东投资回报的约定形式;

4、根据权利义务一致的基本原则,应该避免单项对赌,以体现共担经营风险之原则。

(三)履行环节需要关注的其他问题

除上述司法实践外,涉及股权变动的对赌条款在实际履行中,也存在实务方面的困难,主要原因是工商部门和税务部门对此类协议的性质还存在模糊认识。工商部门最容易提出的不认可的理由是协议没有经过全体股东签字确认等形式问题;税务部门最容易提出的不认可的理由是行权时股权转让定价基本为零,不符合股权转让定价不能低于净资产值的常规标准。产生上述冲突的根本原因是这些部门拒绝认定(投资和行权时)前后两个交易的关联性。

对于已经履行完毕或者申报前即将履行完毕的对赌条款,如果涉及或可能涉及特殊主体的股权转让,还应给予特别关注。比如,涉及国资的,要关注国有资产管理部门的批准问题;涉及外国投资者的,要关注境外支付;涉及外资企业的,要关注商务部的审批问题。

(四)订立环节的非理性状态

目前广泛应用的相当一部分对赌条款(还包括条款清单、补充协议中的特别条款),其实在法律效力上处于未生效、效力待定甚至无效状态。如果发生争议,将得不到或很有可能得不到中国法律支撑,投资人的基本利益也很难得到保证。造成这种潜在尴尬状态的主要原因是:

1、盲目迷信外国法律文本,无论是“合伙协议”还是各类“条款清单”、“补充协议”,都是“舶来品”。这些文本外观相当漂亮壮观,常常洋洋万言,五十页以上,有的还不使用现代汉语,更显得高档神秘。可惜由于没有进行法律法规和实行程序方面的“本土化”,所以经常是徒具“威慑力”或“安慰”作用而已。使用这些文本的人没有注意到,法律文本和有形商品不一样,如果不进行本土化,按照中国法律进行调整和修订,就很可能得不到中国法律的支撑。

2、起草和使用这些文本的从业者主要从事非诉讼法律服务,鲜有诉讼特别是商业诉讼的实战经验。中国法律界有一种普遍现象:重非诉讼业务轻诉讼业务,有的人士甚至以“不知法院大门朝哪边开”为荣。列宁教导大家,“无知不能帮助任何人”,对诉讼业务常识和经验的欠缺使这些朋友起草的文本“并没有为诉讼做好准备”。

为什么要签署这种水平的法律文件?标准无厘头答案是:反正也不会进入诉讼阶段。在无知无能懒惰侥幸的心态下,埋下了一颗又一颗地雷,然后祈祷永远也不要踏上。

三、IPO中的清理

PE对赌条款正成为A股IPO审核过程中的高压线,迄今为止证券监管部门对于对赌条款持有比较明确的否定态度,原则上申报上市材料前应该解除并充分披露。

证券监管部门密切关注发行人存在的PE对赌条款问题,并要求保荐机构敦促发行人在上会之前对PE对赌条款进行清理;证券监管部门曾在历年多次的保荐代表人培训中明确指出:“对赌条款在上会前必须终止实行。”具体而言,上市时间对赌条款、股权对赌条款、业绩对赌条款、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌条款已成为IPO审核的禁区。在此政策要求下,部分发行人对PE对赌条款进行了有效的清理并成功过会;但也有极个别项目在说服发行人PE股东失败后无奈“顶风而上”,然后铩羽而归。

事实上,并非所有的对赌条款对发行人IPO均构成实质性障碍。不过,多数形式的PE对赌条款,由于有损上市企业股权以及经营的稳定性,而导致IPO审核时“不被认可”。

对赌条款清理的最终结果是:发行人及其全体股东确认,各方未与任何主体签署或达成以发行人经营业绩、发行上市等事项作为标准,以发行人股权归属变动、股东权利优先性变动、股东权利内容变动等作为实施内容的有效的或将生效的协议或类似的对赌安排。

值得一提的是,部分发行人未对对赌条款进行充分披露,加大了证券监管部门的审核难度。有投行人士表示,证券监管部门对于对赌条款本身是否完整、是否已经完全披露,比如对实践中确实存在未披露的代持问题等表现出特别关注。另据某保代认为,由于国内PE入股的价格相对较高,入股的同时承担了巨大的风险,使得一些PE不愿意放弃对赌条款,从而导致了部分发行人隐瞒了对赌条款的实际情况。

 

(编辑:张兰田,新葡jing娱乐合伙人,上海律师协会并购重组委员会副主任。同时持有中国注册会计师、中国注册税务师资格。主要执业领域是企业上市和私募股权投资。此外,也曾代理商业纠纷诉讼、仲裁案件累计近百起。近年的法律专著主要有:《企业上市审核标准实证解析(第二版)》(2013年),企业上市审核标准实证解析》(2011年),《资本运作税法实务》(2010年)。)

 



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