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2016 03-25

“内幕交易”认定的监管实证研究

■上海办公室  赵振兴

2007年3月27日,中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)颁布施行了《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》(以下简称“认定指引”),以规范证券市场内幕交易行为的认定工作。

本文通过整理和归纳近年来中国证监会有关“内幕交易”的行政处罚决定书,结合《证券法》、《认定指引》等适用法律、法规和规范性文件的规定,对中国证监会在行政执法过程中对“内幕交易”的认定过程和标准进行了研究。

 

一、内幕交易的构成要件

内幕交易行为,是指证券交易内幕信息知情人或非法获取内幕信息的人,在内幕信息公开前买卖相关证券,或者泄露该信息,或者建议他人买卖相关证券的行为。

基于笔者对《认定指引》相关规定的理解,构成内幕交易需要符合三个要件:(一)行为主体为内幕人;(二)相关信息为内幕信息;和(三)行为人在内幕信息的价格敏感期内存在内幕交易的行为。

在行政执法过程中,中国证监会对“内幕交易”的前述三个构成要件的具体认定如下:

 

二、内幕人的认定

《证券法》将内幕交易违法主体界定为两类,一类是“证券交易内幕信息的知情人”,另一类是“非法获取内幕信息的人”。

中国证监会认为,“非法获取内幕信息的人”既包括采用盗窃、窃听、黑客、贿赂等违法手段积极获取内幕信息的人,也包括并未采取违法手段、只是因“证券交易内幕信息的知情人”的泄露行为而间接获悉内幕信息,但是本身又不具有获取内幕信息的合法资格、合法理由的人。鉴此,除了《证券法》第七十四条界定的内幕信息的知情人外[1],中国证监会还将前述法定内幕信息知情人及其配偶的父母、子女以及其他因亲属关系获取内幕信息的人,或者利用骗取、套取、偷听、监听或者私下交易等非法手段获取内幕信息的人;或者通过其他途经获取内幕信息的人界定为“内幕人”。

在近几年的行政执法实践中,中国证监会认定“非法获取内幕信息的人”构成内幕交易的案例呈逐年增加的趋势。笔者发现,在认定该等当事人是否构成“内幕交易”时,中国证监会会首先对其交易行为是否明显异常做出判断(具体认定见下文),之后再进一步判断当事人与内幕信息知情人员是否关系密切;或者是否有获知企业重大事项的客观便利条件,从而综合判断该等当事人是否知悉内幕信息。

需要指出的是,在某些行政处罚案例中,中国证监会在认定“内幕交易”时已经不局限于当事人“与内幕信息知情人关系密切”或“具备客观便利条件”,而认定某些与内幕信息知情人“关系一般”的当事人也构成“内幕交易”。在这些案例中,中国证监会认为,内幕信息时有在即使关系一般的人之间非法传递的情况,这是因为内幕信息知情人泄露内幕信息,从主观心态看,可能出于故意,也可能出于口风不严、疏忽大意的过失(注:在行政处罚案例中,中国证监会认为内幕信息知情人因重大过失泄露内幕信息亦构成内幕交易行为);从动机看,可能是出于让信息受领者利用内幕信息牟利,也可能是出于炫耀或者其他因素。因此,不能从“关系一般”遽然得出不可能泄露内幕信息的结论。在该等案例中,中国证监会重点关注当事人在内幕信息敏感期内是否与内幕信息知情人员联络、接触,且该等联络、接触是否有其他正当理由,进而结合当事人交易的时点等综合判断当事人是否知悉内幕信息,其行为是否构成内幕交易。

 

三、内幕信息的认定

《认定指引》对“内幕信息”的定义是,证券交易活动中,涉及企业的经营、财务或者对企业证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。从内幕信息开始形成之日起,至内幕信息公开或者该信息对证券的交易价格不再有显著影响时止,为内幕信息的价格敏感期。

《认定指引》规定,内幕信息公开是指内幕信息在中国证监会指定的报刊、网站等媒体披露,或者被一般投资者能够接触到的全国性报刊、网站等媒体揭露,或者被一般投资者广泛知悉和理解。

笔者注意到,在行政执法实践中,当事人常以涉案信息在报纸、网络上早有报道,处于“公开”状态,不构成内幕信息作为其抗辩事由之一。在面对前述抗辩时,中国证监会通常通过判断涉案信息的“非公开性”和“重要性”,综合衡量涉案信息对投资者决策以及涉案股票交易价格的影响,从而认定涉案信息是否构成内幕信息。中国证监会认为,有关上市企业的意向性方案或者框架性内容已经公开披露或者通过其他方式广为人知,并不妨碍此后论证、谈判、议定、实施过程中的关键活动、关键事件具有“非公开性”和“重要性”的特征。

事实上,《上市企业信息披露管理办法》已经确立了分阶段披露的原则,要求上市企业在发生重大事件,或者在重要时点,分阶段“马上”、“及时”进行披露。所以,即使有关意向或框架性内容已经为媒体透露和投资者在互联网上评论、猜测,证券市场对上市企业的重大事项已经存在普遍预期,并不影响有关重大事项细节与进展过程的信息构成内幕信息。内幕信息知情人通过内部渠道获取的有关进展情况信息往往并不被外界所知悉;从相关信息的具体程度、准确程度及其对上市企业与投资者判断的影响程度等方面观察,该等信息通常也非此前已经“公开”的信息所能涵盖。因此,中国证监会仍有可能基于证券监管防范与打击内幕交易的精神实质,认定此类信息为内幕信息。

在这里,笔者认为内幕信息形成的时间也是判断相关信息是否构成“内幕信息”的一个关键,而《认定指引》对此并没有做出明确的界定。令人遗憾的是,在中国证监会的行政执法实践中,鲜有当事人以此作为抗辩事由。对于相关信息是否已经形成“内幕信息”,笔者认为可以参考最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的说明》的有关规定,即内幕信息的形成之时是指《证券法》第六十七条第二款所列“重大事件”的发生时间,第七十五条规定的“计划”、“方案”等的形成时间;此外,影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者实行人员,其动议、筹划、决策或者实行初始时间,也应当认定为内幕信息的形成之时。

 

四、内幕交易行为的认定

基于笔者对《认定指引》的理解,中国证监会对《证券法》第七十四条规定的内幕信息知情人及其配偶的内幕交易行为采用的是“有责推定”原则,即其在内幕信息敏感期内有买卖相关证券,或者建议他人买卖相关证券,或者泄露该消息等行为的,就应认定构成内幕交易,除非其有足够证据证明自己并不知悉有关内幕信息。

除《证券法》第七十四条规定的内幕信息知情人及其配偶外的其它内幕人在内幕信息敏感期内的行为是否构成内幕交易,笔者发现中国证监会在近三年的行政执法过程中,重点通过分析当事人交易时间的吻合程度、交易背离程度和利益关联程度等方面,判断当事人的交易行为是否明显异常,并以此作为判断当事人是否构成内幕交易的基本前提。

在相关的行政处罚案例中,交易行为异常主要表现出以下几种情形:

1、开户、销户、激活资金账户的时间与该内幕信息形成、变化、公开时间基本一致的;

2、资金变化与该内幕信息形成、变化、公开时间基本一致的;

3、买入或者卖出与内幕信息有关的证券时间与内幕信息的形成、变化和公开时间基本一致的;

4、买入或者卖出与内幕信息有关的证券时间与获悉内幕信息的时间基本一致的;

5、买入或者卖出证券行为,如交易量、投入资金比例等,明显与平时交易习惯不同的;

6、买入或者卖出证券行为,或者集中持有证券行为与该证券公开信息反映的基本面明显背离的;

7、账户交易资金进出与该内幕信息知情人员或者非法获取人员有关联或者利害关系的。

在认定当事人的交易行为明显异常的基础上,中国证监会会进一步判断当事人是否知悉内幕信息,其行为是否构成内幕交易。

在相关的行政处罚案例中,当事人常以相关交易行为系基于其自身对股票的研究和判断,符合平时的交易习惯,与内幕信息无关作为其抗辩事由。对此,当事人应当提供足够的,足以排除其进行内幕交易嫌疑的证据,否则通常不被中国证监会采信。中国证监会对此类抗辩的观点是,在有些情况下,内幕交易的行为人通过对基本面、技术面的分析,发现投资机会后,通过进一步打听、刺探内幕信息印证自己的判断,形成交易决策;在另一些情况下,行为人听到内幕信息后,再对企业基本面与技术面进行研究,感到能够互相印证后,才决定交易。因此,倘若当事人不能提供证据证明其交易行为具有正当理由或合法的信息来源,那么即使当事人本人曾经关注、研究股票的情况属实,并不能就此排除其知悉与利用内幕信息的可能。

 

综上所述,笔者认为,中国证监会在近几年有关“内幕交易”的行政执法过程中,已经突破了《证券法》关于内幕交易违法主体的限定,而重点着眼于判断当事人的交易行为是否明显异常;在认定当事人的交易行为明显异常的基础上,中国证监会进一步判断当事人是否知悉内幕信息,其行为是否构成内幕交易。

 

 

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[1] 《证券法》第七十四条 证券交易内幕信息的知情人包括:(一)发行人的董事、监事、高级管理人员;(二)持有企业百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员,企业的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员;(三)发行人控股的企业及其董事、监事、高级管理人员;(四)由于所任企业职务可以获取企业有关内幕信息的人员;(五)证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员;(六)保荐人、承销的证券企业、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员;(七)国务院证券监督管理机构规定的其他人。

 

 



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