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2016 08-25

浅析股权收购与资产收购的差异

■上海办公室 陈学斌田辰悦

      随着供给侧结构性改革的不断深入,越来越多的企业希翼采用兼并收购的方式实现跨越式发展。并购交易的过程极为复杂,涉及诸多方面,如设计框架协议、尽职调查、谈判、制定并不断修改合同详细文本、起草内部授权文件、审批、交割、修改章程、履行变更手续等,但是在进行这一系列步骤之前,需要预先考虑并购模式的选择,这一步尤为重要。究竟是选择资产收购还是股权收购的并购模式,应当说是企业兼并收购交易启动之前就需要考虑的第一步。不同的并购模式,给收购方或者被收购方带来的工作程序、花费及其负担以及法律风险不同。考虑到股份制、上市企业的并购更为复杂,本文仅拟就股权相对集中、简单的情形之下有限责任企业的股权收购与资产收购的差异作一些初步比较和分析,以求得方家指教。

 

      一、一则法律咨询案例,引出了收购模式上的思考和分析

      近日,一家有限责任企业向大家咨询,该企业拟分拆及出售一条生产产品线,主要涉及其一家全资子企业。出售计划包括:该产品线由意向合作方接手,意向合作方可能是国内企业或者以MBO (Management Buy-Outs,管理层收购)方式受让;转让与该产品线有关的子企业的房产、资产、员工,因此在形式上,母企业管理层目前的考虑是资产收购。为了帮助企业在出售/收购模式上做出适当决策,大家结合企业的具体情况及其需求,从股权收购与资产收购两种收购模式的差异上,大家进行了较为深入的分析。

      在企业并购市场上,收购主要有股权收购和资产收购两种模式。股权收购是指收购方通过购买目标企业股东股权或认购增资,从而获得目标企业股权的行为;资产收购是指收购方通过购买目标企业资产并运营该收购资产,从而获得利润创造能力的行为。即使是收购股权,也会面对目标企业股权结构较为复杂的情形之下如何实现对交易对方所持目标企业股权的转让交易的问题,而收购资产,也会面临购买的目标企业资产是不动产、机器设备或者是无形资产的不同情况。两种模式各有利弊,需要结合具体情形,综合考量哪一种模式更加有利于客户。当然,在进行这样的考虑之时,需要时刻提醒自己的是,大家到底是收购方(的律师),还是被收购方(的律师)?因为角度不同,考虑的因素也就大相径庭。大家需要将股权收购与资产进行差异比较,呈现给客户,告诉他们,他们作为转让方(或收购方),哪一种模式对于他们来说相对更为有利。当然,最终的选择结果依然取决于交易双方的谈判结果和企业的决定。

 

      二、收购基本性质的不同,是形成两种收购模式差异的关键

      第一,两者收购的标的不同。股权收购的标的是目标企业的股权,目标企业的股东经过股权收购交易后将会产生变动,收购下来的往往是整个目标企业,因而一般不影响目标企业的资产运营和生产经营;而资产收购的标的则是目标企业的资产,譬如实物资产如机器、厂房、土地等或者专利、商标、商誉等无形资产,一般不涉及人员的变动,且不影响目标企业股权结构和性质的变化。资产收购将导致该目标企业转让资产的流出,但并不发生目标企业股东结构和企业性质的变更。对于收购方而言,收购的资产要么吸取装入收购方的企业,要么另设企业去经营收购资产。

      第二,交易主体和交易性质不同。股权收购中,交易主体是收购方和目标企业的股东,权利和义务只在收购方和目标企业的股东之间发生。交易性质实质为目标企业的股权转让,收购方通过收购行为成为目标企业的股东,并获得了在目标企业的股东权,譬如分红权、表决权等,但目标企业本身的资产并没有变化;而资产收购中,交易主体是收购方和目标企业,权利和义务通常不会影响目标企业的股东。资产并购的性质为一般的资产买卖,涉及的是买卖双方有关资产转让的合同权利和义务。

 

      三、选择股权收购还是资产收购模式,需要就具体差异进行比较

      正是因为股权收购与资产收购的标的、交易主体和性质的差异,才会引发两者在操作方式、审批程序、调查程序、交易风险等方面不同。在一些方面股权收购优于资产收购,而在另外一些方面,可能资产收购更占优势,需要具体结合目标企业的具体情况以综合考量。

      具体而言,股权收购和资产收购有如下一些差异:

     (一)在操作方式上,相对于资产收购,股权收购较为简便

      股权收购的程序相对简单、灵活,尽管需要尽职调查,但是否需要进行资产评估以及办理资产过户手续,可以视情况而定(譬如MBO方式下就可不需要,因为企业管理层对企业情况较为熟悉),相对而言节省费用和时间。而资产收购中,需要聘请资产评估企业对每一项资产(涉及不动产、机器设备、其它无形资产等)进行评估,然后就每项资产要进行所有权转移和报批(比如不动产转让和土地使用权转让手续)手续,因此资产收购的程序相对复杂,需要耗费的时间也更多。

     (二)在尽职调查上,资产收购无需考虑目标企业经营负债及盈亏

      股权收购中,收购方需要对企业从主体资格到企业各项资产、负债、经营情况、用工、税务、保险、资质等各个环节进行尽职调查,进而争取最大程度地防范并购风险,并且对这些环节的调查结果也将会影响交易价格。但作为转让方,考虑的更多的可能是交易价格。对于并购风险,更多的是收购方需要考虑的,毕竟任何尽职调查都只能做有限或有条件的判断;如果以MBO方式,可能这方面的工作量会相应减少。而资产收购中,一般涉及对该项交易资产的产权及他项权利的调查,无需对目标企业的生产经营情况进行详尽的调查(因为股权收购中股权即所有者权益,所有者权益涉及资产加负债以及企业盈亏;而资产收购中仅涉及资产,不涉及负债及盈亏),因此,并购风险较低。如果不是MBO模式,潜在的收购方可能更加倾向于资产收购。

     (三)在审批风险上,两种模式各有各自的侧重

      股权收购中,因目标企业性质不同相关政府部门的监管态度亦有所不同。如收购不涉及国有股权、上市企业股权并购的,通常只需到工商部门办理变更登记。如收购涉及外资的,股权收购后将涉及企业性质变为内资或者另一形式的外资,在通常情况下需要经商委或外经贸委、发改委审批并经工商部门变更登记。如并购使得市场竞争份额达到国务院规定的标准,根据《反垄断法》等相关规定,并购交易可能还需要经过省级或者国家反垄断审查机构的审批。如涉及国有股权并购的,还需要经过国有资产管理部门的审批或核准或备案,并且经过评估、进场交易等程序。如涉及上市企业股权的,并购交易还需要经过证监会的审批。相对而言,收购方会承担较大的审批风险。在资产收购中,需要留意转让的资产属于何种情形。如不涉及国有资产、上市企业资产的,通常不需相关政府部门的审批或登记。对于外商投资企业,若拟转让的资产属于曾享受进口设备减免税优惠待遇且仍在海关监管期内的机器设备,根据有关规定目标企业在转让之前应经过海关批准并补缴相应税款;土地使用权、房屋的转让需要报土地管理部门、房产管理部门,这种审批程序反而有些复杂,并涉及到相应的税费。如果转让方不打算转移专利、商标等无形资产的,可以避免专利、商标等转让手续上需要报国家专利局、国家商标局的程序。如涉及国有资产的,还需要经过资产评估手续。涉及上市企业重大资产变动的,上市企业还应按照报证监会批准。

     (四)在交易风险上,资产收购对于收购方更为有利

      股权收购中,收购方要承接收购前目标企业存在的各种法律风险,如负债及或有负债、法律纠纷、相关税费未缴、法定证照未取得的风险,环保未达标的风险,财务资料不齐全的风险以及潜在的风险等等。对于收购方而言,股权收购存在不确定性的负债风险,可控性较差。这些风险必然会加大法律尽职调查、财务尽职调查的难度,延长并购进程,从而增加收购方的费用负担以及并购交易的不确定性。这些风险主要由潜在的收购方考量。而资产收购中,债权债务状况一般比较清晰,除了一些法定责任如环境保护、职工安置外,基本不存在或有负债的问题,收购方对目标企业自身的债权债务无须承担任何责任。对于收购方而言,如果不涉及人员接收,资产收购可以有效规避目标企业所涉及的各种问题如债权债务、劳资关系、法律纠纷等等。当然,既然涉及资产,收购方需要调查资产本身的潜在风险,例如是否设定抵押等他项权利,是否配有相应的证件,如果是免税设备,还需要考虑收购的该免税设备是否还在监管期内。上述这些潜在的风险是可以通过到有关政府部门查询或者要求目标企业提供相应的证照就可以衡量的,可控性较强。因此,如果不是MBO模式,收购方从交易风险方面考虑可能比较倾向于资产收购。

     (五)在常识产权等无形资产的处理上,资产收购对于转让方所拟控制的常识产权保护相对便利些

      在很多并购案例中,很多企业拥有大量的专利、商标等常识产权权利,在并购中处理好这些无形资产、防止恶意侵犯常识产权,至关重要。在提供法律服务时,客户具体拥有多少专利权、商标权及其价值,需要进行详细核查。股权收购中,对于转让方而言,如果打算控制一些专利技术、KNOWHOW、商标等无形资产从而防止收购方侵犯常识产权,只能将该部分作为特别例外来处理,利用实施许可的方式许可收购方对该类无形资产的使用,并在收购以外获得收益的同时适当控制市场经营。资产收购中,转让方可以将目标企业的无形资产、供应渠道、销售渠道等资源本身不列入资产转让的范围。即使收购方打算利用该类无形资产以及相应渠道,转让方仍可以通过另外的限制性的约定以实施许可方式许可其使用,起到在一定年限内适当控制的作用。

     (六)员工安置方面,股权收购对于转让方更为有利

      股权收购可以不涉及目标企业人员的大的变动,尤其是劳动者的变动。如果是股权收购,劳动者与企业的的劳动关系并没有变化,无须或者很少量地支付经济补偿金。在资产收购的情况下,收购方一般不接受原有劳动者。如果收购中需要将人员移交给收购方的话,原有劳动关系终止,则需要支付大量的经济补偿费用,支付经济补偿的情形及计算标准参见《劳动合同法》第四十六、四十七条,且可能导致不少劳动纠纷的发生。

     (七)在价值层面上,资产的价值相对于股权的价值更容易确定,但股权收购可能使转让方获得较多利益

      收购资产的价值评估找到参考价值相对较容易,从而知道交易价格是否符合市场水平。而收购股权就比较复杂,考虑交易价格时的因素比较多,如盈利能力,未来的盈利能力,股权代表的固定资产,无形资产等。有时,考虑未来资产的增值和股价的增值哪个更有吸引力,也十分重要。当然,有些市场稀缺资产,譬如商标、专利等无形资产作为收购的组成部分,在资产估价上,会产生很多未知因素;但是利用市场对这类行业的估值方法,可以得出比较高的交易价格,出售股权对转让方来说可能收益颇丰,但收购方如何利用该类资产并且获益,往往变数也较大。

 

      四、对第三方权利的影响,可能会阻碍并购交易的进行

      在股权收购中,目标企业可能会有多位股东,而在很多股权存在的情况下进行收购,可能收购所有股东的股权,也可能收购部分股权,因而并非所有股东都将出让股权。但是,股权并购会对所有股东产生影响,非出让方的股东的意见往往会影响并购交易的进行。根据《企业法》股东向股东以外的主体转让股权,应当经过其他股东过半数同意,并且其他股东享有同等条件下的优先受让权。如果拟转让的股权存在质押或者曾经作为其他企业的出资,那么该项并购交易还可能影响到股权质押权人或其他企业的实际权益。资产收购中,受影响较大的则是对该资产享有某种权利的人,如担保人、抵押权人、租赁权人。转让这些财产,必须得到上述相关权利人的同意,或者必须履行对上述相关权利人的义务。但是,无论是股权收购或者资产收购,目标企业中拟转让股权股东的债权人或者目标企业的债权人(如果有的话)可能会认为该等并购股权或资产转让价款明显不合理,使得该类并购交易对其造成了损害,可以依照《合同法》中有关撤销权的规定行使要求撤销上述股权或资产转让行为,从而导致并购交易失败。因此,进行收购转让的时候,收购方需要了解目标企业的较大的债权债务以及他项权利设置及其处置等方面的情况。

 

      五、无论采用何种收购模式,交易税负也是需要考虑的重要因素

      在并购税负上,很多情况下股权收购所缴税费较低,当然,也不尽然。选择采用股权收购还是资产收购的一个重要考虑是税收负担。股权收购中,纳税义务人是收购方和目标企业的股东,只涉及所得税(企业所得税见《关于贯彻落实企业所得税法若干税收问题的通知》国税函[2010]79号)和印花税(《中华人民共和国印花税暂行条例》国务院令第11号附件《印花税税目税率表》),通常情况下相对节省税收。而资产收购除这两种税外,还会发生房屋产权转让、土地使用权转让等,往往涉及到营业税、增值税(如转让机器设备时,根据《中华人民共和国增值税暂行条例实施细则》财政部 国家税务总局第50号令第四条)、土地增值税(转让土地使用权)、契税(转让土地使用权、厂房)、印花税(转让土地使用权、厂房)等多项其他税费,许多人因此认为股权收购税负较小。但是,这种通过比较税种的个数就简单地得出股权收购的税负小于资产收购的结论是不科学的,实际情况要比这复杂很多。尽管很多时候股权收购的税负的确要小于资产收购,但也不尽然,需要具体情况具体分析。当然,买卖双方既是对手,亦是战友;既要得到双方的利益最大化,也要达成一致目标基础上实现合理规避税费,因此,有时需要听取第三方税务事务所/会计师事务所的意见。

      如前所述,股权收购与资产收购两种收购模式有些不同,各有优劣。在进行模式选择时,大家认为,仍需从具体交易中各方的法律风险、交易需求、法律障碍、税负等方面并结合目标企业情况进行综合考量,从而达到适合于客户并能使得交易双方各得其所的收购模式和交易价格。当然,并购交易最终模式的选择,有时还要看交易双方博弈的结果。

 

【陈学斌:新葡jing娱乐合伙人(上海),田辰悦:新葡jing娱乐实习生(上海)】



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