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2009 06-22

IPO与买壳上市

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娄建文 深圳办公室

 

  企业在做大做强过程中,或多或少会遇到各种各样的问题,其中企业发展面临资金短缺是一个较为普遍的难题。一些优秀的企业在其发展规划中,毫不犹豫地将IPO作为解决这一问题的最有效途径,这也是影响国内证券市场融资效率的瓶颈之一;同时,也有些企业通过买壳上市顺利实现自己的战略发展目标。

 

涵义与特点比较

 

  IPOInitial Public Offerings)系指依法设立的股份有限企业首次公开发行股票,在我国证券市场上现在主要是发行人民币普通股股票(即A股),人民币特种股票(即B股)已不是现行市场上公开发行的主流。IPO的特点在于:首先,拟上市企业必须先改制为规范的股份有限企业;其次,必须按照证监会的要求经过一年的上市辅导期并经验收合格;再次,拟上市企业必须符合《企业法》、《证券法》和《股票发行与交易暂行条例》所规定的发行上市的条件,如果是外商投资股份有限企业还需符合另外一些特殊规定;最后,拟上市企业的申报发行的文件必须为证监会受理,并通过发行审核委员会审核通过。经过排队拿到证监会的发行通知批文后通过交易所设定的系统公开发行。相对而言,由于受到券商通道制的影响,IPO通常需要23年的期限。对企业的核查严格,程序复杂,要求也较高,除了企业的业绩好外,对企业的演变历史和规范运作审查细致。另外,根据现行的发审委制度,企业有无通过发行审核均已公开披露,若不能过会,对企业的形象和未来发展有一定程度的不利影响。

  买壳上市,又称反向收购(即Reverse Merger),主要指企业通过收购某一上市企业取得控制权以其作为壳资源,然后通过对壳企业进行资产重组,让企业的主要资产和主营业务进入壳企业内,再进行增资发行新股从而使企业达到上市的目的。买壳上市对于企业本身不便于进行股份制改造,业务范围跨越不同行业的企业进行分拆上市是较为有利的。买壳上市的特点在于:首先,企业必须“买壳”即收购某一上市企业,取得壳企业的控制权;其次,企业必须对壳企业进行新旧资产和业务的重组,使得壳企业符合发行新股的条件;最后,壳企业发行新股后,募足资金后可用于企业新投资的项目,最终实现企业借助壳资源而上市的战略目标。买壳上市相对IPO而言,对企业的要求不是很高,证券监管部门对其收购壳资源和资产重组的审核要求不是十分严格,但对壳企业发行新股的要求还是没有降低。买壳上市所占用的时间相对较短,但申请发行新股还是要受现行发审制度的影响,这一阶段占用的时间会长一些。另外,买壳还要求企业的现金流较充裕,特别是购买上市企业的国有股权。同时,由于信息披露制度和要约收购制度的强制性要求,企业买壳的透明度和风险都较大,但通常买壳的目标是可以实现的。

 

IPO的法律要求

 

  IPO的总体要求大致为:企业的股权结构清晰,经营稳健,管理层稳定,企业治理规范,无重大股权、资产、业务和人员变动,股本总额不低于5000万元人民币(发起人认购不少于3000万元人民币),资产负债率不高于70%,至少连续三年盈利且发行后净资产收益率高于同期银行利率,同时企业上市时对股权分布,发起人认缴的股本等都有数量指标。

  (1IPO的首要步骤是对企业进行股份制改造,设立股份有限企业。通常为了上市的企业改制,其习惯做法是参照证监会公布的《改制重组规范意见》(征求意见稿)的相关规定来进行,该《意见》对改制企业的发起人与股东、出资、企业独立性、重大重组、关联交易与同业竞争、业绩的连续计算等诸多方面作了详尽规定。虽然该《意见》不具备强制性法律效力,但它实际上已经成为企业上市改制的有效指引。它要求改制遵循五个基本原则,即(一)形成清晰的业务发展战略目标,合理配置存量资源;(二) 突出主营业务,形成核心竞争力和持续发展的能力;(三) 避免同业竞争,减少和规范关联交易;(四) 产权关系清晰,不存在法律障碍;(五)建立企业治理的基础,股东大会、董事会、监事会以及经理层规范运作。企业改制重组的方案的设计与实施直接关系到未来企业上市的成功与否。

  另外,对于国有企业的改制重组,还需遵照国资委于20031215日发布的《关于规范国有企业改制工作的意见》的相关规定,制订改制方案,履行报批、审计、评估、交易、定价与交割等一系列相关法律程序。对于改制为外商投资股份有限企业还需遵循原经贸部发布的《关于设立外商投资股份有限企业若干问题的暂行规定》等规范性文件的特别要求。

  (2)股份企业成立后,还需接受专业机构为期一年的上市辅导。根据证监发(2001125号《首次公开发行股票辅导工作办法》的规定,辅导工作的总体目标是:促进辅导对象建立良好的企业治理;形成独立运营和持续发展的能力;督促企业的董事、监事、高级管理人员全面理解发行上市有关法律法规、证券市场规范运作和信息披露的要求;树立进入证券市场的诚信意识、法制意识;具备进入证券市场的基本条件;同时促进辅导机构及参与辅导工作的其他中介机构履行勤勉尽责义务。简单地说,上市辅导就是让企业按照上市企业的要求规范运作,具备上市企业的素质。

  (3)辅导期结束后,企业及各中介机构申报文件,证监会经过审核,就企业的有关问题会出具反馈意见,由有关各方予以答复,直到证监会认为企业的申报材料已经符合企业上市的文件形式要求后,才安排将申报材料经发审会审核,发审委委员经过审议、表态、投票后,按照过半数同意的原则决定企业能否通过审核(即过会)。

  (4)企业过会后,需等待证监会排期通知制作会后事项的说明。若企业无影响上市的重大情况发生,证监会按照新股发行的日程安排通知企业与交易所确认具体的发行时间。

  (5)企业按交易所的上市规则的规定在规定时间公布招股文件后,由主承销商具体实行股票发行事宜。由此可见,IPO是一个复杂的系统工程,对企业的整体要求都较高。

 

  买壳上市的操作程序

 

  买壳上市的第一步是企业寻找合适的壳资源,往往通过财务顾问企业和券商来挖掘和发现壳资源。通常净壳与否和对价高低是必须考虑的首要因素。一旦企业与壳企业及其股东进行磋商和进行收购事宜时,企业必须按照《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《上市企业收购管理办法》及《上市企业收购信息披露管理办法》等法律、法规和规范性文件的规定,履行信息披露、要约收购(或申请豁免)、交割价款等法律义务,收购方还应聘请独立财务顾问和律师出具专项报告或意见。

  收购过程中最常见的问题是收购方通常需要拥有足额的流动性强的可变现资产,以备支付收购对价;被收购的壳企业须不是禁止性或限制性的行业;在收购过程中,也会经常遭遇反收购行动,让收购方付出较大代价。为此,对于收购行为需进行各种方案的有效策划,及时采取应对措施;收购过程尽量避免触发全面要约收购,或事先采取有效措施申请豁免;收购过程还应当注意保密事项,严格履行信息披露义务;还应注意利用非股权控制的方式充分、及时、有效地对目标壳企业进行适当的合法控制。总之,收购过程需要规范、有序地进行,注意掌握时间、步骤和操作方略。

  买壳上市的第二步是对壳企业进行资产重组,重组的方式通常是资产收购、出售和置换及收购优质企业的股权。根据现行规定,资产重组的资产总额、净资产或主营业务收入分别达资产总额、净资产或主营业务收入的50%以上但不超过70%的,须经证监会审核;上述各项若有超出70%的或对全部资产和负债进行重组或进行吸取合并等,则须由证监会股票发行审核委员会审核。故在进行资产重组时,应避免重组的步伐一下子迈得过大,通常不要超过70%的数量标准。重大重组也涉及到需要进行审计、评估、财务顾问报告、律师发表意见和企业报告等信息披露的强制性要求。

  买壳上市的第三步是利用重组后壳企业发行新股,这是买壳上市的最本质所在。发行新股须满足《企业法》第一百三十七条所规定的条件及证监会发布的《上市企业新股发行管理办法》及《关于做好上市企业新股发行工作的通知》等法律、法规和规范性文件的规定,新股发行通常要求上市企业具有三年连续盈利的记录,近三年的平均净资产收益率不低于6%,增发股份不超过前次募集股本总额的30%,近三年无违法违规行为,没有擅自改变募集资金用途等情形;若壳企业拥有的是崭新的资产和业务,则须充分论证其业务的可成长性。总之,增发的标准相对于IPO而言,两者的标准不差上下。因为买壳上市的最终目标是将优质资产注入壳企业实现上市,故增发的标准又给大家买壳提供了参照,即所买的壳企业必须不至成为日后壳企业增发的法律障碍,这一点非常值得大家在买壳时所作的尽职调查予以重点关注。



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