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2009 06-26

扶植新兴企业 严控市场风险----解读《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》

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上海办公室 徐晨、朱锐
 
导言
 
中国证监会于3月31日公布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》(以下简称“管理办法”),从而为在中国推出纳斯达克式的创业板市场做好了铺垫。这意味着筹备十余年之久的中国创业板市场大幕有望于今年的5月1日起正式开启。
办法共分为6章58条,对拟到创业板上市企业的发行条件、发行程序、信息披露、监督管理和法律责任等方面进行了详细规定。
作为长期从事证券市场业务的执业律师,笔者在简要先容创业板IPO管理办法出台的背景和意义后,侧重对创业板的上市条件进行法律解析,同时就相关重点条文与主板上市条件及与中国证监会2008年3月21日发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法(征求意见稿)》(以下简称“征求意见稿”)作比较分析。并在此基础上,根据大家对目前政策导向的理解,提出若干评论与建议,以供企业客户和业界同仁参考。
 
背景和意义
 
二板市场(Second-board Market),是在服务对象、上市标准、交易制度等方面不同于主板市场(Main-Board Market)的资本市场,是交易所主板市场之外的另一证券市场,其主要目的是为新兴中小企业提供集资途径,帮助其发展和扩展业务。国际上成熟的证券市场大都设有二板市场,只是名称不同,由于我国的二板市场定位于为创业型中小企业服务,所以称为创业板。
世界二板市场的发展大致可分为两阶段:第一阶段从20世纪70年代到90年代中期,石油危机引起经济环境恶化,股市长期低迷对企业缺乏吸引力,各国证券市场都面临着很大危机,各国为了吸引更多新生企业上市,相继尝试建立了二板市场。其中以美国为代表:1971年,美国全美证券商协会建立了一个柜台交易的证券自动报价系统——纳斯达克(NASDAQ),开始对超过2500种柜台交易的证券进行报价。1982年,NASDAQ最好的上市企业形成NASDAQ全国市场,并开始发布实时交易行情。
第二阶段从90年代中期到现在。由于常识经济的兴起、风险资本产业迅速发展等原因各国证券市场又开始了新一轮的设立二板热潮,其中主要有:香港创业板市场(GEM,1999)、台湾柜台交易所(OTC,1994)、伦敦证券交易所(AIM,1995)、法国新市场(LNA,1996)、德国新市场(NM,1996)等。从目前的情况看,虽然从整体上二板的市场份额还是低于主板,兴衰历程也可谓跌宕起伏。但是大多数二板市场仍然有着不同程度的发展,其中美国NASDAQ和韩国Kosdaq的交易量甚至一度超过了主板市场。
回顾中国创业板的诞生历史,如果从1999年3月中国证监会第一次明确提出“可以考虑在沪深证券交易所内设立科技企业板块”起算,中国创业板栉风沐雨,几经起落的探索历程已满十年。 十年来,中国经济高速发展、日新月异。在等待中,一批曾经充满激情的创业者因为资金不足而倒下;在等待中,一批快速成长的优秀企业只能远赴海外上市。目前,全球金融危机仍在肆虐,此时推出创业板,极具战略考量:首先,创业板将助力部分中小企业解决融资难,最终促进保就业、保民生。创业板的上市条件低于主板,更多的中小企业可以从资本市场直接融资,或把上市企业股权质押给银行从而获得贷款;其次,创业板还可以撬动民间投资特别是PE和VC的热情。因为多层次的资本市场发展得越好,能够撬动的资金就越大;进一步来讲,由于创业板提供退出机制,使各类投资者更乐于投资创新型企业,势必直接推动中国产业结构的升级。
 
创业板上市条件解析
 
《管理办法》总体来说,创业板企业应是具备一定的盈利基础,拥有一定的资产规模,且需存续一定期限,具有较高的成长性的企业,其具体条件包括:
1、发行人应当满足业绩增长指标
创业板第十条第二款对发行人设置了两套定量业绩指标:第一套指标要求发行人最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于1000万元,且持续增长;第二套指标要求最近一年盈利,且净利润不少于500万元,最近一年营业收入不少于5000万元,最近两年营业收入增长率均不低于30%。另外,与主板规定类似,净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为依据计算,要求其独立盈利能力。
不难看出,该业绩指标不但大幅度降低了创业企业融资门槛,也考虑到了不同行业、不同类型、不同发展阶段创业企业的业绩特点。同时,无论是第一套指标要求利润持续增长,还是第二套指标要求收入增长率,为反映创业企业的“成长性”设置硬性门槛。
2、发行人应当具有一定的规模
根据《管理办法》第十条第三款、第四款,要求发行人“最近一期末净资产不少于2000万元,发行后股本不少于3000万元。”规定发行人具备一定的净资产和股本规模,有利于控制市场风险。
3、发行人应具有一定的持续经营记录
根据《管理办法》第十条第一款,要求“发行人应当是依法设立且持续经营三年以上的股份有限企业,有限责任企业按原账面净资产值折股整体变更为股份有限企业的,持续经营时间可以从有限责任企业成立之日起计算。”
4、发行人应当主营业务突出
《管理办法》第十二条要求发行人集中有限的资源主要经营一种业务,并强调符合国家产业政策和环境保护政策。同时,《管理办法》第二十七条要求募集资金只能用于发展主营业务。
创业企业规模小,且处于成长发展阶段,如果业务范围分散,缺乏核心业务,既不利于有效控制风险,也不利于形成核心竞争力。
5其他条件参照主板要求
 《管理办法》规定的其他条件,例如独立性要求、合法性要求、规范运行要求、财务基础要求、资源控制要求等方面,均属于上市企业通行适用的条件,缺乏这些要件,上市企业的质量将无法保证,保护投资者利益也无从谈起。故而,在这些通行条件上,创业板企业和主板企业基本相同。
 
创业板上市条件对比主板上市条件的特殊性
 
中国创业板市场定位是服务于自主创新企业及其他成长型创业企业。一般认为,创业板企业相较于主板企业具有自主创新能力强、业务模式新、规模较小、业绩不确定性大、经营风险高等特殊性。正是由于这些“特殊性”的存在,创业板企业和主板企业虽然同为公众企业,其上市条件在共性中势必另有其特性。笔者认为,把握创业板上市条件对比主板上市条件的几点特殊性,有助于理解管理层审核创业板拟上市企业的思路和政策导向:
1、服务对象的特殊性
《管理办法》第一条开宗明义,明确创业板的定位是“为了促进自主创新企业及其他成长性创业企业的发展”。那么自主创新或成长性要求自然是创业板上市条件的核心,也是创业板区别于主板的根本意义所在。
为了落实这一核心条件,《管理办法》第三十二条要求保荐机构对相关事项发表专业意见,要求“保荐人保荐发行人发行股票并在创业板上市,应当对发行人的成长性进行尽职调查和审慎判断并出具专项意见。发行人为自主创新企业的,还应当在专项意见中说明发行人的自主创新能力。”另外,据中国证监会资讯发言人先容,证监会拟专门设置创业板发行审核委员会,其中将加大行业专家委员的比例。
当然,上述条款属于制度保障的范畴,《管理办法》并未对何谓“自主创新”或“成长性”作明确界定。然而,笔者认为,从国家推出创业板的初衷分析,判断“自主创新”决不是单看拥有几项发明,科技人才占多少比例,研发投入多少,甚至是否被授予某种“创新称号”就行,而是要着重判断自主创新产业化、规模化的必要性和可行性;判断“成长性”也不应仅仅是从财务指标上分析利润是否持续增长,或收入增长率是否达标,而是要着重分析其产品特点或商业模式是否具有先进性和成长空间。从这个意义上说,《管理办法》出台之前坊间盛传的中国创业板将偏好所谓“两高”“六新” 即高科技、高成长性、新经济、新服务、新农业、新能源、新材料、新商业模式企业,虽然《管理办法》中未予明确,但仍具有一定引导意义。
2、业务模式的多元化空间
在主板上市条件中,规定生产型企业应当具备与生产经营有关的生产系统、辅助生产系统和配套设施,具有独立的原料采购和产品销售系统。而《管理办法》中未对创业板企业进行相关规定。
在对主板上市企业的审核中,一般认为管理层倾向生产型企业的模式,即所谓“产供销一条龙”的传统模式,类似网络游戏、教育、服务外包等新型商业模式似乎很难被主板体系所接纳。而创业板则为这些新兴产业提供了一个助力平台。
3、主营业务的唯一性
在主板上市条件中,要求发行人的生产经营需要符合法律、法规和章程的规定,符合产业政策,募集资金“原则上”应当用于主营业务。而《管理办法》第十二条规定,“发行人应当主要经营一种业务”。同时,《管理办法》第二十七条明确要求募集资金仅限用于发展主营业务。
创业企业规模小,且处于成长发展阶段,如果业务范围分散,缺乏核心业务,既不利于有效控制风险,也不利于形成核心竞争力。因此创业企业必须集中资源发展主营业务。
 
从《征求意见稿》到《管理办法》修订的启示
 
2008年3月21日至31日,中国证监会就《征求意见稿》向社会公开征求意见,据官方公布数据,期间共收到社会各界688份反馈意见。在总结各方意见的基础上,中国证监会对《征求意见稿》进行了修订和完善,共增加了2条,修改了5条,并做了若干文字调整,并最终推出了《管理办法》。不难发现,涉及修改的条款几乎全部围绕风险控制方面,这凸显了管理层严控市场风险的意识。具体分析如下:
1、最核心的上市发行门槛未改变(财务标准)
在《管理办法》出台前,业界对于发行业绩指标意见不一,有观点认为有关持续增长方面的要求太高太严,甚至提出应当不设盈利能力标准,当然也有观点认为门槛过低难以保证企业质量。现行的《管理办法》维持了《征求意见稿》中有关持续增长和具有持续盈利能力的要求。
笔者认为,这可能和目前全球经济危机的形势有关。虽然管理层有意扶植中小企业,降低融资门槛,但在严峻的大环境下,某些新兴企业已经出现了营业收入陡降的情况,如果不设持续增长的硬性门槛,势必增大市场的风险。实际上,很多先期培育的排队上创业板企业中,今年已经无法满足《管理办法》两年营业收入增长率超30%的要求,只能延后上市,保荐机构势必将根据年报重新筛选和培育,进而从源头严控市场风险。
2、增设投资者准入制度
为强化风险控制,保护投资者合法权益,借鉴境外成熟市场针对不同投资者提供差异化的市场、产品和服务的通行做法,在《管理办法》总则中增加一条“ 创业板市场应当建立与投资者风险承受能力相适应的投资者准入制度,向投资者充分提示投资风险”。
和大盘股、蓝筹股相比,创业板企业的风险不言而喻,就这个角度而言,创业板市场设置一定的投资者门槛也许是应该的。虽然现在具体的规则尚未明确,但提供差异化的市场、产品和服务一直是管理层建立多层次资本市场的战略导向。就笔者分析,一种可能是在投资额度、收入状况、账户余额等方面进行区分,另一种可能则是干脆把抗风险能力较差的中小散户排除在外,因为对创业板企业的价值评估,以看商业模式为主,这对很多中小散户相对比较困难。
如果创业板能够创造一套单独的、特殊的交易规则,或针对特殊投资群体,笔者认为还是有意义的,对其相对于主板的独立性反而是件好事。如果跟主板都一样,也许就没有意义了——市场应该寻求多元化。对于这一点,大家目前只能拭目以待。
3、明确发审权属于证监会
《管理办法》通过“总则”中第八条增加了“中国证券监督管理委员会依法核准发行人的首次公开发行股票申请,对发行人股票发行进行监督管理。证券交易所依法制定业务规则,创造公开、公平、公正的市场环境,保障创业板市场的正常运行”的表述。
4、加强对控股股东、实际控制人的监管要求
《管理办法》分别在第二十六条、第四十一条增加对发行人控股股东、实际控制人的监管要求。第二十六条规定“发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内不存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为。发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内不存在未经法定机关核准,擅自公开或者变相公开发行证券,或者有关违法行为虽然发生在三年前,但目前仍处于持续状态的情形。” 第四十一条规定“发行人的控股股东、实际控制人应当对招股说明书出具确认意见,并签名、盖章。”
鉴于创业板企业成长性的特征,控股股东、实际控制人往往是创业企业的绝对灵魂和核心,其对创业企业的影响力远胜于成熟企业。为避免“成也萧何,败也萧何”的悲剧发生,切实加强对控股股东和实际控制人的监管要求,树立其诚信观念,增强其责任意识,对于创业板企业的企业治理无疑有着特殊的意义。     
5、增加对创业板企业退市约束的原则性规定
为强化创业板市场的优胜劣汰机制,《管理办法》通过“信息披露”章节第四十条与“监督管理和法律责任”章节中第五十一条,增加了有关退市风险提示和交易所制定相关退市规则的要求。
 
总结与提示
 
掩卷回顾,通过《管理办法》与主板上市的对比分析,大家读出了管理层对“扶植新兴企业”的战略决心;通过《管理办法》与《征求意见稿》的比较研究,大家理解了管理层对“严控市场风险”的良苦用心。
从创业板IPO办法推出到第一批企业正式登陆,才可视为创业板落地生根,理论上讲,自今年5月1日起中国证监会就应受理创业板拟上市企业的申报材料,但就实际情况考量,鉴于创业板IPO的配套规则出台需要一段时间,报企业的发行申请则至少还需要数个月时间。故而符合《管理办法》条件的拟上市创业企业应当把握这一段时间在保荐人、律师、会计师等中介机构的引导下严格按照《管理办法》进行规范,尽快搭上创业板融资的早班车。
推出创业板是完善我国资本市场层次与结构、拓展资本市场深度与广度的重要举措,无疑是中国资本市场发展的一个里程碑式的事件。能够为数量众多的自主创新和成长型创业企业提供资本市场服务,同时通过资本市场的示范效应,发挥拉动民间投资、推动产业结构升级、以创业促就业的重要作用,有利于更好地发挥资本市场在资源配置中的基础性功能,强化资本市场对国民经济发展的支撑,推动创新型国家建设。
经验表明,中国的证券市场从来不排斥新生事物,只要企业质地优良,定能获得市场的认可。加上创业板千呼万唤始出来,社会关注度极高,前几批上市的创业企业在宣传效应和政策导向上势必占尽先机。所以说虽然创业板的风险性不容小觑,但笔者仍然相信对于广大创业企业无疑是一个绝佳的发展平台和重大的历史机遇。


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