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2009 07-1

创业板“主板化”拷问市场化路径

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■北京办公室 程贤权
 
 
  建设中的中国创业板,随着2009年3月31日首发管理办法的正式颁布拉开大幕。中国创业板的高调问世,无论对于中小企业饥渴的融资需求,还是对于PE、VC等战略投资者的本土化投资及其退出路径,乃至对于建设多层次资本市场的国家战略,都是一剂不小的兴奋剂和切实的重大举措!
  在这接下来近一个月创业板的基础制度搭建中,随着相关规则的陆续出台,大家已约略触摸到中国创业板的基本轮廓和运作机理,如证券发行依然实行行政审核制度、发审委制度、保荐制度、发行条件准入制度,以及增设的投资条件准入制度、专家咨询委员会制度,等等。
  诸多行政色彩浓厚的制度设计中,与目前主板比较而言———尤其其中的上市门槛条件,很大程度可谓主板的“打折板”;而在某些方面增设的制度性阀门,则强烈体现监管者对风险的极度忧心忡忡、小心翼翼,可谓主板的“升级板”。也许结合大家的国情,现阶段这种一定程度上被“主板化”的中国创业板,虽略显无奈但也不失为理性而务实的选择。
  事实上,“主板化”倾向的创业板,本身也反映了监管者在制度选择上的囚徒困境。
  一方面,管理层多年殚精竭虑致力于机构投资者、保荐人等市场力量的建设、培育,并以此为配套,循序渐进力推市场化配置资源的终极目的;但另一方面,管理层对于资源配置的任意调控权使市场力量很大程度上成了行政权力的制度性工具。如此制度环境,何以根本上让投资者走向理性、成熟?何以让保荐人之保荐行为之权、责落到实处?而市场力量的虚弱又促使管理层以抬高市场进入门槛的方式,设置重重关卡,让那些被认为及格或良好的企业进入资本市场“游戏”,如此形成不良循环,乃成思维定势。
  因此,创业板的推出及其建设,在给资本市场带来积极信号的同时,毫无疑问也将持续、深刻考验着大家证券监管者的监管水平,并将充分体现其监管哲学及价值取向,是“宽进严管”、“严进宽管”还是“严进严管”,其市场效果将截然不同。
  是投资就有风险,更何况创业板的价值定位正在于创业企业未来成长性的期待———而未来是不确定的,试图通过对企业现有条件的严格界定及人为的判断,以规避现时风险、保证企业将来“有出息”,乃至成为“伟大的企业”,事实上是做不到的,根本上也是对创业板价值的误读。
  现有制度设计中体现的上述创业板“主板化”倾向,在实际实行层面上,尤其将在以下方面深刻拷问着大家长期努力的市场化路径:
  一、专家发审委委员(尤其行业专家委员)到底起着什么样的作用,其专家意见能否朝着市场化方向迈进,即能否向市场公开其审核意见以充分发挥其评价企业和引导市场的积极作用,而不是简单的“是”或“否”的消极结果判断?
  二、证监会另设的专家咨询委员会,到底具有怎样的法律主体地位,以怎样的机制运行,发挥怎样的职能,其咨询意见能否同时提供给市场,以使其成为市场判断的重要参照?
  三、证监会在多大程度、多大范围及多大弹性空间内,对发行人的发行行为及其条件做实质审查、判断,对发行人投资项目、投资方向及未来的企业战略行使何种程度的否决权?
  四、创业企业的死与活本属正常,有退市企业的出现并不表明创业板市场的失败,因此在创业板退市制度的设计及实行上,是否还像主板那样历经ST、*ST以及三板这样的繁琐、拖沓?如何体现市场化优胜、劣汰的效率?
  五、有融资就有投资,有融资条件理应有投资条件。创业板现时没有采纳做市商制度,也许鉴于大家从来不乏流动性,但创业企业巨大的估值风险这一不争的事实将首先横在普通投资者面前。因此,投资准入的真正问题在于制度设计者们将如何在风险控制与投资权利保护间找到平衡?
总之,在现时的证券发行核准制的基本背景下,监管者对创业板的监管重点是立足考量企业既有资质条件,并以设定门槛的方式力图掐断风险的进入;还是给发行人及投资者更多的市场化权利空间获得充分成长和发展,同时通过严刑峻法以提高违规成本的法治威慑及有效实行?证监会是否有魄力、有能力、有手段打击内幕交易、操纵市场等一切违法违规行为,加强监管力度,提高监管水平,切实保护中小投资者利益,使创业板不至沦为“圈钱板”,决定了大家市场化资源配置的改革方向会否偏离,对此,或许任重道远,但大家拭目以待。
 
载于《法制日报》2009-04-30


 

 



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